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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近日，药捷安康（南京）科技股份有限公司（以下简称“药捷安康”）向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，中信证券、华泰国际为联席保荐人。此前，公司曾于2021年8月赴港IPO，拟在主板挂牌上市，但随后未预约聆讯、未启动发行。
招股书显示，药捷安康是一家以临床需求为导向、处于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法。IPO前，药捷安康已完成数轮融资，累计融资额约17.23亿元，IPO前投资人包括晨兴创投、国投招商、CPE、国调基金、金浦投资、国投创业、南京峰岭资本、江北基金、基石资本等。
然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。业务方面，药捷安康成立于2014，至今仍无商业化产品，属于无产品、无收入、无利润的“三无公司”。成立至今，公司陷入持续亏损之中。2022年及2023年，公司亏损额分别为2.52亿元、3.43亿元。截至2023年12月31日，公司累计亏损已经高达11.25亿元。
由于没有自主造血能力，药捷安康长期依靠外部融资输血维持经营。截至招股书披露，公司已完成9轮融资，累计融资额约17.23亿元。然而，公司融资所得资金已逐渐捉襟见肘。2023年，公司账上现金及现金等价物，已由2022年的9.84亿元快速下降至4.97亿元。
目前，药捷安康共计拥有6款临床阶段候选产品，以及1种临床前候选产品的管线。在7个产品管线之中，Tinengotinib（TT-00420）是药捷安康的核心产品，也是目前距离商业化最近的管线。
招股书显示，Tinengotinib主要靶向包括FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶在内的三个关键通路，用于治疗各种复发或难治、耐药实体瘤，包括胆管癌、前列腺癌、乳腺癌、胆道癌和泛FGFR实体瘤等。
2022-2023年间，药捷安康的研发分别为2.63亿元、3.44亿元。其中，用于核心产品Tinengotinib的研发费用分别为1.67亿元、2.36亿元，为公司研发支出的大头。截至2024年6月20日，Tinengotinib共有8项临床试验在同步进行，其中，单药用于胆管癌的适应症正在美国、韩国、英国、欧盟等多地进行III期国际多中心临床试验，单药用于胆管癌的适应症正在中国进行II期关键性临床试验。
需要指出的是，在新药研发全流程中，临床试验阶段是研发费用支出的大头，且随着临床进度的推进研发费用逐步增多。同时，海外临床试验成本远高于国内，通常为国内的3倍以上，随着国内Ⅱ期以及海外Ⅲ期临床试验的开展，公司研发成本也将水涨船高。按照2023年研发费用增速大致推算，药捷安康账上现金仅能维持约1年左右的研发开支。
从产品的市场潜力来看，胆管癌是一种少见的恶性肿瘤，世界范围内，该病占恶性肿瘤的1%左右。目前，FGFR抑制剂佩米替尼、福巴替尼已获批准用于化疗进展后FGFR变异的胆管癌治疗（即二线治疗），NCCN或CSCO指南均缺少对FGFR抑制剂耐药后的治疗推荐。
因此，Tinengotinib作为后线治疗的潜在选择具有一定临床价值，但从市场角度来看，适应症较小以及末线治疗的定位导致潜在市场规模有限，缺乏成长为大品种的潜力。就其他适应症而言，乳腺癌等大癌肿市场中不乏强力竞品，且Tinengotinib针对相关适应症的Ⅱ期临床试验尚未完成，有效性仍未得到论证，仍有待进一步观察。
估值方面，历经多轮融资后，药捷安康的投后估值达到45.9亿元。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。
以2023年公司研发成本计，药捷安康市研率约13.34倍。以2022年、2023年平均研发成本计，公司市研率约15.1倍。而据Wind数据显示，目前28家港股18A企业市研率中位数为5.06，算术平均值为7.63，药捷安康估值显著高于行业水平。
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